Borsalardaki Amerikan rüyası bitiyor mu?

2024 sonunda tüm piyasa çevreleri ABD borsalarındaki hisse senetlerinin dünyanın geri kalanından yüksek performans göstereceğine kesin gözüyle bakıyordu. Yeni seçilen ABD Başkanı’nın daha hızlı ekonomik büyüme sağlama konusundaki kararlı tutumu ve ABD'nin büyük teknoloji şirketlerindeki hakimiyeti küresel yatırımcıların en çok konuştuğu konuların başında geliyordu. Beş ay sonrasında ise bu anlatı tamamen çöktü. ABD borsalarının gösterge endeksi S&P 500, yılbaşından bu yana küçük bir artış sergiledi. Söz konusu artış ancak nisan ayındaki sert düşüş sonrası bireysel yatırımcıların yönlendirdiği çalkantılı bir toparlanma sayesinde geldi. Bu arada, Avrupa borsaları ABD’yi geride bıraktı. İtalya ve Almanya’da endeksler civarında yükseldi, Polonya’da ise bu oran daha da yüksek. ABD hisselerini dışarıda bırakan küresel fonlara yönelik yatırımcı talebi artıyor.

ABD üstünlüğüne duyulan güven sarsılıyor Financial Times’ın haberine göre, bu ‘Amerikan istisnacılığı’ akımının sona ermiş olabileceğini kabul etmek Wall Street için sancılı bir süreç oldu. Goldman Sachs Varlık Yönetimi’nin Müşteri Satış Grubu Başkanı Matt Gibson, “Müşterilerimiz son beş yılda oluşan dünya düzenine oldukça alışmıştı. ABD uzun süre boyunca iyi bir yatırım alanıydı. Şimdi bunun sona erip ermediğine dair çok fazla soru alıyoruz. Herkes bu konuyu düşünüyor. Bazıları harekete geçiyor” açıklamasında bulundu.

“Harekete geçmek” yatırımcıdan yatırımcıya farklı şeyler ifade edebilir. Bazı yatırımcılar, ABD hisselerinin yeni bir darbe alması durumunda getiri sağlayacak pozisyonlara geçiyorlar. Bazıları da benzer şekilde, daha da zayıflayabilecek bir dolara karşı kendini korumaya çalışıyor. Zira zayıf bir dolar, hisse senetlerindeki düşüşlerden kaynaklanan zararı artırıyor. FT yazarı Katie Martin birçok yatırımcının, önümüzdeki yıllarda ABD dışındaki yatırımlarını artırarak portföylerindeki ABD ağırlığını azaltmayı düşündüğünü belirtiyor.

Yatırımcı ezberleri geçerliliğini yitiriyor Martin’e göre bu yaklaşım son derece makul ve temkinli bir risk yönetimi anlayışı. Ancak buraya nasıl gelindiğini biraz irdelemekte fayda var. Hedge fonu şirketi AQR’dan Antti Ilmanen ve Thomas Maloney tarafından hazırlanan yeni bir rapor, bu düşüncenin başından itibaren gerçeklikten çok umuda dayandığını öne sürüyor. ‘Amerikan istisnacılığı’ yıllar boyunca kendi kendini besleyen bir hikâyeye dönüştü. Öyle ki yatırımcılar bunu neredeyse doğanın bir kanunu gibi benimsedi. Tedbirli olunması ya da yatırımların küresel ölçekte daha dengeli dağıtılması yönündeki çağrılar tekrar tekrar yanlış çıkınca, bu düşünce iyice yerleşti.

Yükselişin ardındaki gerçekler Bazıları burada “balon” kelimesini kullanabilir. Ancak veriye dayalı analizleriyle tanınan Ilmanen daha temkinli: “ABD piyasasındaki üstün performansın neredeyse tamamı değerleme değişikliklerinden kaynaklandı. Evet, büyüme avantajı vardı ama başka faktörler bu farkı dengeledi. Piyasalar uzun vadeli hafızaya sahip değildir ve mevcut durumun hep böyle süreceğini varsayarlar.” Rapor, ABD borsalarının 1990’lardan ve 2024’e kadar süren yaklaşık 15 yıllık dönemde dünyanın geri kalanını nasıl geride bıraktığını anlatıyor. Ancak yatırımcıların aklında kalan hep ABD borsalarının yüksek performans gösterdiği bu parlak dönemler oldu. Oysa 2000’lerde, 1980’lerde ve 1970’lerde ABD borsaları zaman zaman geri planda da kalmıştı. ABD’nin başarı hikâyesi; benzersiz girişimcilik kültürü, piyasa dostu kurumları ve güçlü büyüme beklentileri gibi anlatılarla şekillendi. ABD’de şirket bilançoları gerçekten güçlüydü. Ancak değerlemeler daha da yüksekti. Buna, endekslere birebir bağlı yatırım yapan ve kazanan şirketlere yönelen pasif yatırımcıları da eklemek gerekiyor. Üstüne bir de aktif yatırımcıların yine aynı büyük teknoloji hisselerini ödüllendirmesi eklenirse istikrarlı performans da kaçınılmaz oldu. Martin’e göre sonraki süreçte de yatırımcılar bu ivmeyi devam ettirdi: “Yatırımcılar kazanan hisseleri sever, iyi performans gösteren hisselere daha fazla yatırım yaparlar. ABD’de güçlü dolar da bu süreci destekledi.” Tüm bu unsurların bir araya gelmesiyle, temel ekonomik verilerin çok ötesine geçen bir ivme ortaya çıktı. Sonuç olaraksa, 2023 sonunda ABD’nin büyük teknoloji şirketlerinin piyasa değeri, tüm Avrupa borsalarının toplamını geçti.

Yeni dönemin risk haritası 1980’lerin sonunda ABD hisseleri, tüm dünya ortalamasının yarısı değerindeydi. Ancak 2023 sonunda bu oran neredeyse iki katına çıktı. Raporda, “Yatırımcılar 2025’te ABD’nin tarihsel olarak aşırı yüksek değerlemesini ciddiye almalı mı? Evet” deniyor. Ilmanen’e göre, yatırımcılar şişirilmiş hisse fiyatlarını büyümeye dayalı üstünlükle karıştırdı. Bugün piyasada görülen bu değişim genel gidişattan bir sapma olarak kalabilir. Ancak bu balon riskini görmezden gelmek, hatta küçümsemek Martin’e göre fazla rahat bir tutum olur. Bu risk sadece Beyaz Saray kaynaklı ekonomik politikaları krizi veya Amerikan müesses nizamına yönelik Trump’ın meydan okumasından kaynaklanmıyor. Aynı zamanda Çin’in yapay zekâ alanında ABD’ye karşı oluşturduğu rekabet de bu argümanı destekliyor. Söz konusu meydan okuma, özellikle ocak ayında yayımlanan DeepSeek ile iyice görünür hale geldi. Diğer bir deyişle ABD’nin büyük teknoloji şirketlerini koruyan anlatı sanıldığı kadar haklı olmayabilir. AQR raporunun son cümleleri şöyle diyor: “Bu verilerden ne sonuç çıkaracağınız, son yıllardaki deneyimlere mi yoksa uzun vadeli istatistiklere mi inandığınıza bağlı. Bugüne kadar anlatılan hikayeler yatırımcılara yıllarca kazandırdı. Ancak şu anda fon yöneticilerinden gelen risk yönetimi çabaları ve artan eleştiriler, Amerikan istisnacılığı ateşinin düşmekte olduğunu gösteriyor.”